“牛市鼓手”任泽平：中国身处第三轮大变革，牛市有三种前途

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国泰君安首席宏观分析师任泽平 网络图片

牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”

股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。

此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，

中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。

考虑到二季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市等因素，我们认为目前牛市的趋势仍在。

可能的风险点来自：

二季度末三季度初由于政策效应递减，经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹，挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：

第一种是经济L型，牛市有顶部。

2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。

第二种是经济U型，牛市不言顶。

未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。

第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。

不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。